Cut-Off Grade : le seuil invisible qui change tout pour l'or et l'argent
Le cut-off grade détermine la taille réelle d'un gisement minier. Découvrez pourquoi ce seuil critique impacte différemment l'or et l'argent, et comment l'utiliser dans vos analyses.
Vous lisez un rapport NI 43-101. La société annonce 50 millions d'onces d'argent en ressources. Impressionnant ? Peut-être. Mais ce chiffre ne raconte qu'une partie de l'histoire.
La question que peu d'investisseurs posent : à quel cut-off grade ces ressources ont-elles été calculées ?
Changez ce seuil, et le même gisement peut contenir 50 millions d'onces — ou 150 millions. La même roche. Le même trou de forage. Juste une ligne de calcul qui bouge. Voici pourquoi ce concept est l'un des plus puissants — et des plus sous-estimés — de l'analyse minière.
Qu'est-ce que le cut-off grade ?
Le cut-off grade — ou teneur de coupure en français — est le seuil minimum de concentration en métal en dessous duquel la roche est considérée comme stérile.
Concrètement, c'est la ligne de démarcation entre "minerai rentable" et "caillou sans valeur".
Un exemple simple
Prenons une mine d'argent avec un cut-off grade à 100 g/t Ag :
- Un échantillon à 150 g/t Ag → inclus dans la ressource. C'est du minerai.
- Un échantillon à 80 g/t Ag → exclu. Considéré comme stérile.
L'argent est pourtant bien là dans les deux cas. Mais à 80 g/t, l'extraire coûterait plus cher que ce qu'il rapporterait — aux prix actuels.
L'analogie du verger
Imaginez un verger de pommiers. Si les pommes se vendent 2 € le kilo, vous ne récoltez que les arbres qui produisent au moins 50 kg. Les autres ne valent pas le coût de la main-d'œuvre.
Mais si le prix monte à 10 € le kilo ? Soudain, même les arbres qui donnent 15 kg deviennent rentables à récolter. Votre "récolte totale" explose — sans avoir planté un seul arbre supplémentaire.
C'est exactement ce qui se passe avec le cut-off grade quand le prix d'un métal monte.
Les quatre facteurs qui font bouger le cut-off
Le cut-off grade n'est pas un chiffre fixe. Il évolue en permanence selon quatre variables.
1. Le prix du métal
C'est le facteur dominant. Quand le prix monte, davantage de roche devient rentable à traiter. Le cut-off baisse. Les ressources "gonflent" mécaniquement.
Avec l'or à $5 200/oz et l'argent à $90/oz en mars 2026, les cut-offs ont déjà considérablement baissé par rapport aux niveaux historiques.
2. La méthode d'extraction
Une mine à ciel ouvert (open pit) a des coûts d'extraction bien plus bas qu'une mine souterraine. Le cut-off est donc plus bas en open pit — on peut se permettre de traiter de la roche à faible teneur.
3. Les coûts opérationnels (AISC)
Plus l'AISC est élevé, plus le cut-off doit être élevé pour maintenir la rentabilité. Une mine avec un AISC à $25/oz ne peut pas se permettre le même cut-off qu'une mine à $14/oz.
4. Le taux de récupération métallurgique
Si votre usine ne récupère que 70% du métal contenu dans la roche (au lieu de 90%), il faut une teneur plus élevée au départ pour que l'opération reste rentable.
Cut-off grade : or vs argent — les chiffres
Voici les ordres de grandeur typiques. Gardez à l'esprit que ces seuils évoluent avec les prix.
Cut-offs historiques (quand Au ≈ $2 000/oz et Ag ≈ $30/oz)
| Métal | Open pit | Souterrain |
|---|---|---|
| Or | 0,3 – 0,5 g/t Au | 2 – 3 g/t Au |
| Argent | 30 – 50 g/t Ag | 100 – 150 g/t Ag |
Cut-offs estimés aux prix actuels (Au = $5 200/oz, Ag = $90/oz)
| Métal | Open pit | Souterrain |
|---|---|---|
| Or | 0,12 – 0,19 g/t Au | 0,8 – 1,2 g/t Au |
| Argent | 10 – 17 g/t Ag | 35 – 50 g/t Ag |
La différence est frappante. L'or à $5 200 a vu son cut-off divisé par 2,5 environ. L'argent à $90 a vu le sien divisé par 3. Ce n'est pas un hasard — et ce n'est pas fini.
Projection si l'argent atteint $150 – $200/oz
| Prix Ag | Cut-off open pit | Cut-off souterrain |
|---|---|---|
| $30/oz (historique) | 30 – 50 g/t | 100 – 150 g/t |
| $90/oz (actuel) | 10 – 17 g/t | 35 – 50 g/t |
| $150/oz | 6 – 10 g/t | 20 – 30 g/t |
| $200/oz | 5 – 8 g/t | 15 – 25 g/t |
De $90 à $200, le cut-off serait encore divisé par deux. Les gisements actuellement marginaux deviendraient des mines à ciel ouvert ultra-rentables.
La nuance décisive : by-product vs mine primaire
Voici ce que la plupart des analyses omettent. Le cut-off grade ne s'applique pas de la même manière à l'or et à l'argent. La raison tient en un chiffre : 73%.
73% de l'argent mondial est un sous-produit
Près des trois quarts de la production d'argent mondiale proviennent de mines dont le métal principal est le cuivre, le zinc, le plomb ou l'or. L'argent n'est qu'un bonus — un "by-product". Ce phénomène est l'une des causes profondes du déficit structurel de l'argent.
Cela change tout pour le cut-off grade :
| Situation | Cut-off basé sur... | Impact du prix de l'argent sur le cut-off |
|---|---|---|
| Mine d'or primaire | Or (g/t Au) | Aucun — le cut-off suit le prix de l'or |
| Mine de cuivre (argent by-product) | Cuivre (% Cu) | Aucun — l'argent est un bonus gratuit |
| Mine d'argent primaire (~27% de la production) | Argent (g/t Ag) | Direct et massif |
Pour l'or : le cut-off est TOUJOURS pertinent
L'or est quasi-systématiquement miné comme métal primaire. Chaque mine d'or — de Barrick à une junior TSX-V — définit ses ressources avec un cut-off en g/t Au. Le concept s'applique à 100% de la production aurifère.
Pour l'argent : pertinent uniquement pour les mines primaires
Le cut-off grade argent ne concerne que les mines d'argent primaire : Vizsla Silver, MAG Silver, First Majestic, Endeavour Silver, Coeur Mining et quelques dizaines d'autres.
Pour les 73% restants — Teck Resources, Glencore, BHP — le cut-off grade argent est tout simplement hors sujet. Leur cut-off est en % Cu ou en g/t Au. L'argent sort de terre qu'il vaille $30 ou $200.
Pourquoi l'argent primaire est plus impacté que l'or
Maintenant que la nuance by-product/primaire est posée, examinons pourquoi les mines d'argent primaire ont un levier plus explosif sur le cut-off grade.
| Facteur | Or | Argent (mines primaires) |
|---|---|---|
| Prix actuel vs historique | $5 200 vs $2 000 → x2,6 | $90 vs $30 → x3 |
| Potentiel de hausse restant | $5 200 → $10 000 → x1,9 | $90 → $200 → x2,2 |
| Gisements marginaux à prix ancien | Peu (l'or est cher depuis longtemps) | Nombreux (beaucoup étaient non-viables à $30) |
| Impact d'un cut-off divisé par 2 | Ressources +30 à 50% | Ressources +100 à 200% |
| Type de gisement le plus sensible | High grade / faible tonnage | Bulk tonnage / low grade |
Trois raisons clés :
Premièrement, l'argent partait de bien plus bas. Passer de $30 à $90 a déjà triplé le prix. Les cut-offs ont plongé. Des gisements entiers sont passés de "non-économiques" à "viables". Ce phénomène est déjà en cours.
Deuxièmement, les gisements d'argent "low grade / high tonnage" sont bien plus courants que pour l'or. Ces gisements massifs à faible teneur sont les plus sensibles au cut-off. Quand le seuil baisse, les onces contenues explosent.
Troisièmement, le potentiel de multiplication restant est plus élevé pour l'argent. De $90 à $200, le cut-off serait encore divisé par deux. Pour l'or, passer de $5 200 à $10 000 donnerait un effet comparable — mais le marché price déjà une partie de cette hausse.
Le tableau de sensibilité — la "vraie taille" d'un gisement
Les rapports NI 43-101 sérieux incluent un tableau de sensibilité au cut-off. C'est l'outil le plus puissant à votre disposition pour évaluer le potentiel réel d'un gisement.
Exemple type (gisement argent)
| Cut-off (g/t Ag) | Tonnes (Mt) | Grade moyen | Onces contenues |
|---|---|---|---|
| 150 | 5 Mt | 320 g/t | 51 Moz |
| 100 | 12 Mt | 210 g/t | 81 Moz |
| 50 | 28 Mt | 130 g/t | 117 Moz |
| 25 | 45 Mt | 85 g/t | 123 Moz |
Regardez bien ce tableau. À un cut-off de 150 g/t (celui utilisé quand l'argent valait $30), le gisement contient 51 Moz. À un cut-off de 50 g/t (réaliste à $90/oz), il en contient 117 Moz — plus du double.
La même roche. Les mêmes forages. Juste un seuil de calcul qui bouge avec le prix du métal.
Ce que cela signifie pour la valorisation
La formule Durrett — Market Cap divisée par les onces contenues — est un ratio classique pour évaluer une minière. Pour approfondir les métriques de valorisation, consultez notre guide sur NPV, NAV, PFS et PEA. Mais si les onces doublent grâce à un cut-off plus bas, le ratio s'effondre. La société paraît soudain deux fois plus sous-évaluée.
Voici pourquoi les juniors avec de gros gisements à faible teneur surperforment violemment dans les bull markets : le marché recalcule leur NAV avec des cut-offs plus bas.
Si la junior ne fournit pas ce tableau...
...c'est un signal d'alarme. Les sociétés transparentes publient systématiquement la sensibilité au cut-off dans leurs rapports techniques. Son absence trahit soit un manque de rigueur, soit une volonté de masquer un gisement peu scalable.
Cas concret : Hycroft Mining (HYMC)
Hycroft illustre parfaitement le concept de levier sur le cut-off grade. Le gisement Crofoot-Lewis au Nevada est l'un des plus gros gisements d'or-argent non-développés aux États-Unis.
Les chiffres
| Donnée | Valeur |
|---|---|
| Ressources or | ~15 Moz Au |
| Ressources argent | ~600 Moz Ag |
| Grade or | ~0,3 g/t Au (très bas) |
| Grade argent | ~15-20 g/t Ag (très bas) |
| Tonnage | Centaines de millions de tonnes |
| Type | Open pit |
| Juridiction | Nevada (tier-1) |
Pourquoi les prix actuels changent tout
Quand l'or valait $2 000 et l'argent $30, ce gisement était marginal à non-économique. Les grades étaient trop bas. L'AISC aurait été supérieur aux revenus.
Avec Au à $5 200 et Ag à $90, le calcul bascule :
| Scénario | Valeur brute Ag en terre | Valeur brute Au en terre | Total |
|---|---|---|---|
| Ancien ($2 000 Au / $30 Ag) | $18 Mds | $30 Mds | $48 Mds |
| Actuel ($5 200 Au / $90 Ag) | $54 Mds | $78 Mds | $132 Mds |
| Thèse haute ($10 000 Au / $200 Ag) | $120 Mds | $150 Mds | $270 Mds |
De plus, aux prix actuels, le cut-off baisse. Les ressources pourraient encore grossir significativement au-delà des 15 Moz Au et 600 Moz Ag annoncés.
Les pièges à garder à l'esprit
Hycroft reste un call option sur les prix des métaux, pas un producteur. Pas de cash-flow pour capturer le bull run immédiatement. La métallurgie des sulfures est complexe et coûteuse. La dilution pour financer le développement sera massive.
Et le marché peut reprendre aussi vite qu'il a donné si les métaux corrigent.
Ce que cela change pour l'investisseur
À $5 200/oz Au et $90/oz Ag, la grille d'analyse traditionnelle doit être recalibrée.
L'AISC devient presque anecdotique
| Scénario | AISC | Prix Ag | Marge/oz | Marge % |
|---|---|---|---|---|
| Ancien ($30 Ag) | $18/oz | $30/oz | $12/oz | 40% |
| Actuel ($90 Ag) | $18/oz | $90/oz | $72/oz | 80% |
| Thèse $150 | $18/oz | $150/oz | $132/oz | 88% |
| Thèse $200 | $18/oz | $200/oz | $182/oz | 91% |
À $90/oz, même une société avec un AISC "élevé" de $25/oz dégage 65 $/oz de marge. Le critère AISC devient moins discriminant — presque tout le monde est rentable.
Le recalibrage complet
| Critère | Importance à $30/oz Ag | Importance à $90/oz Ag | Importance à $150-200/oz |
|---|---|---|---|
| Grade élevé | Critique | Important | Moins critique |
| Tonnage / taille gisement | Secondaire | Important | Dominant |
| AISC bas | Très important | Modéré | Moins discriminant |
| Juridiction / permis | Important | Très important | Critique |
| Stade d'avancement | Important | Critique | Très critique |
| Dilution / cash | Important | Modéré | Moins critique |
Deux enseignements majeurs :
Le tonnage prime sur le grade. À prix élevés, les gisements "bulk tonnage / low grade" deviennent les gros gagnants. Ils ont le plus de levier sur la baisse du cut-off.
La juridiction devient critique. Quand les métaux flambent, les gouvernements augmentent royalties et taxes. Le Nevada, le Québec ou l'Australie-Occidentale offrent une sécurité que le Mexique ou l'Argentine ne garantissent pas.
Key Takeaways
-
Le cut-off grade est le seuil de teneur minimum en dessous duquel la roche est considérée comme stérile. Il détermine la taille officielle d'un gisement.
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Ce seuil n'est pas fixe. Il évolue avec le prix du métal, la méthode d'extraction, l'AISC et le taux de récupération métallurgique.
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Le cut-off s'applique toujours à l'or (métal primaire dans quasi 100% des mines d'or), mais uniquement aux mines d'argent primaire (~27% de la production argentifère). Pour les 73% d'argent by-product, le cut-off suit le métal principal.
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L'argent primaire a un levier plus explosif que l'or sur le cut-off : plus de gisements marginaux, potentiel de multiplication de prix plus élevé, et gisements "bulk tonnage" plus sensibles.
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Le tableau de sensibilité au cut-off dans les rapports NI 43-101 révèle la "vraie taille" d'un gisement. Exigez-le. Si la société ne le fournit pas, c'est un signal d'alarme.
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Aux prix actuels ($5 200 Au / $90 Ag), les cut-offs ont déjà plongé. Les gisements qui étaient marginaux à $30/oz Ag sont devenus viables. Ceux qui étaient viables sont devenus des machines à marge.
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À prix élevés, privilégiez le tonnage au grade, la juridiction à l'AISC, et les producteurs aux explorateurs. C'est celui qui produit pendant le bull run qui capture la valeur — pas celui qui en a pour cinq ans avant sa première once. La courbe de Lassonde illustre parfaitement pourquoi le stade d'avancement est si déterminant.